Investir dans les titres restaurants : Sodexo vs. Accor Services

En septembre dernier, le groupe Accor annonçait étudier un projet de scission de ses activités, et mettait fin à des années de rumeurs boursières. Dans un communiqué de presse du 15 décembre, Accor a officialisé ce projet de session et décide de se séparer de sa "poule aux oeufs d'or". Accor se recentrera sur l'hôtellerie, laissant Accor Services (plus connu par ses produits Ticket Restaurant, Ticket Cesu ou ses chèques cadeaux Kadeos, voir pour son offre de conciergerie d'entreprise, Bien-être à la carte) libre de tout engagement. Les investisseurs auront maintenant la possibilité d'investir uniquement dans ces activités de services, en progression chaque année et moins soumis aux facteurs exogènes comme peut l'être l'hôtellerie. on peut néanmoins se poser la question pourquoi attendre la séparation du groupe Accor pour investir dans ce secteur, alors que vous pouvez d'ores et déjà miser sur le challenger, Sodexo.

Ticket Restau: Sodexo versus Accor Services

Les chèques et titres de services ont représenté 4,8% du CA de Sodexo mais 33% du résultat opérationnel (30% avant coûts corporate) en 2009. Sur les dix dernières années, la croissance organique moyenne ressort à 16,5% vs 12,8% pour son principal concurrent Accor Services. En tant que challenger, Sodexo a une attitude plus agressive qu’ Accor Services en termes de marketing, commercial ou de nouveaux services. Ceci peut expliquer la croissance supérieure de Sodexo. Accor Services est incontestablement le leader mondial dans ce domaine et Sodexo arrive en 2ème position. En termes de Chiffres d'Affaire, Accor Services est quasiment deux fois plus important que son challenger. Néanmoins, les marges opérationnelles restent confortables pour les 2 groupes (Accor Services s’attend à une marge opérationnelle de 40% en 2009 après 38,8% en 2008 à comparer à 34,7% pour Sodexo en 2009 et 32% en 2008), l’activité étant peu capitalistique.

Un meilleur taux de transformation du volume émis en CA pour Accor Services

La transformation du volume d’émission en CA est plus favorable à Accor Services qu’à Sodexo : en 2008, le CA représentait 7,0% du volume émis à comparer à 5,7% pour Sodexo (5,9% en 2009). En termes de marge, on retrouve ce différentiel puisque le rapport résultat opérationnel sur volume émis ressort à 3% pour Accor Services et à 1,8% pour Sodexo (2% en 2009). Ce différentiel de rentabilité peut s’expliquer par :

• Le volume émis, plus élevé chez Accor Services. Ce dernier à une offre beaucoup plus diversifiée, tant en produits qu’en termes géographiques.
• La structure de coûts des titres de services est majoritairement fixe (70% environ). Accor Services, grâce à un volume d’émission plus important, bénéficie également d’un effet de levier plus significatif sur la marge.

Comment Sodexo peut rattraper son retard ?

Sodexo a relevé son objectif moyen terme de marge opérationnelle de 35% à 38%. 2008 a marqué une accélération dans l’amélioration de la profitabilité de la division, et l’objectif initial de 35% de marge a été quasiment atteint en 2009 (34,7%). Ceci tient en partie aux acquisitions de Tir Groupé (émetteur de chèques cadeaux) en France et de VR (émetteur de chèques et cartes de services) au Brésil, pour lesquelles le groupe a su mettre en place des synergies efficaces. L’effet volume est déterminant puisque les titres de services qont une activité à coûts fixes. Toute croissance supplémentaire permet d’activer le levier opérationnel. La complémentarité des titres de services avec une offre de restauration collective et de facilities management devrait assurer une croissance significative sur les années à venir. On retrouve ici les mêmes raisons que celles invoquées précédemment, à savoir la tendance pour les entreprises à réduire leurs nombres de fournisseurs et la facilité d’avoir un intervenant qui gère tout à leur place.

Les facteurs de risques liés aux titres de services

L’activité des titres de services a plutôt bien résisté en 2009 avec une progression de la croissance organique de 14% et une amélioration de la marge opérationnelle à 34,7% pour Sodexo. Néanmoins, trois principaux facteurs peuvent altérer cette croissance : la montée du chômage, la baisse des taux d’intérêts et l'arrivée d'un nouvel entrant.

Le taux de chômage

La montée du chômage a indéniablement un impact sur l’activité des titres de services, puisque 80% des titres émis par Sodexo sont liés au déjeuner/alimentation et qu’une baisse du nombre de salariés vient mécaniquement réduire le volume de titres commandés. En revanche, il est difficile d’en évaluer l’impact dans la mesure où une partie est liée à des aides publiques.

Les taux d’intérêts

Les produits financiers issus du placement du volume d’émission des titres sont une composante significative du CA de cette division. Le CA des Services s’est élevé à 711 millions d'euros en 2009, représentant environ 6% du volume d’émission. Sur ces 6%, les produits financiers ont représenté environ 20%. Sodexo ne communique pas sur le montant des intérêts auquel est placé le float. En revanche, Accor Services communique sur un taux annuel moyen de 5% en 2008 ( soit 0,8% sur 8 à 8,5 semaines). Sur une base 2009, les produits financiers ont représenté 142 millions d'euros, soit 58% du résultat d’exploitation des titres de services.

Les barrières à l’entrée

De prime abord, chacune des trois barrières à l’entrée identifiées n’apparaît pas très élevée :

• Pré-requis : un système informatique ultra-sécurisé, puisque l’activité implique la manipulation d’argent, nécessite une traçabilité des chèques…
• Notoriété de la marque avec une acceptation de cette marque par les commerçants (la construction d’une marque prend du temps)
• Savoir-faire « humain et social » car s’adresser aux DRH nécessite la connaissance du monde des salariés, des avantages sociaux...

Les trois barrières prises séparément sont relativement faciles à franchir mais répondre aux trois critères simultanément complique fortement la tâche. Ainsi, intuitivement, peut-on penser que les banques ou les groupes de cartes bancaires comme Visa et Mastercard peuvent constituer de potentiels concurrents pour Sodexo et Accor Services dans les titres de services. Sauf que ces intervenants, s’ils maîtrisent complètement les techniques de moyens de paiement, ne sont pas familiers des politiques sociales. Or, les rapports avec les DRH et la notion de services font partie intégrante du processus de décision. L’arrivée d’un nouvel entrant au niveau mondial paraît donc peu probable à court terme. En revanche, la disparition des titres papier au profit des cartes devrait conduire, selon nous, à des alliances stratégiques du type Accor Services/Mastercard

Investir dans les titres et chèques de services : Accor Services ou Sodexo

Sodexo précise cependant que la majorité de la trésorerie est placée à un horizon de 3 à 4 ans. Ces éléments font qu’il existe un décalage important entre le début de la baisse des taux et l’impact sur le CA des titres de services. Par ailleurs, la répartition géographique des ventes fait que des hausses de taux dans certains pays viennent compenser la baisse des taux sur d’autres zones. Ainsi, en 2009, les produits financiers ont progressé de 15%, grâce à la hausse des volumes mais aussi à des taux d’intérêt supérieurs, compte tenu de la répartition géographique des ventes du groupe. Dans le même temps, Accor Services s’attend à une baisse de 25% des produits financiers au second semestre après avoir subi une baisse de 1,2% au premier semestre. Le type de gestion revêt donc un caractère crucial. Celle de Sodexo est peut-être moins rémunératrice mais placée à plus long terme, ce qui permet de lisser l’impact des variations de taux. Cependant, le marché semble se focaliser uniquement sur la partie restauration collective de Sodexo et négliger les titres de services. Ils représentent en 2009 un tiers de celui-ci, sachant qu’ils pourraient atteindre 30% d’ici 5 ans. Par ailleurs, 30% du cash généré par le groupe proviennent de cette activité. Ce désintérêt vient peut-être d’un manque de détails sur cette activité, par opposition à Accor, et qui rend difficile la valorisation de cette activité. Aussi, l’annonce faite par Accor e constituerait un regain d’intérêt pour la division de Sodexo.

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