Pourquoi les taux d’obligations sont-il aussi bas?

21 sept, 2009 Commentaires fermés

Baisse-rendementsDepuis mars 2009, l’aversion au risque des investisseurs s’est considérablement réduite. Cela s’illustre notamment dans le repli significatif des indices de volatilité action. Ainsi, aux Etats-Unis, l’indice VIX de volatilité implicite des options sur le S&P 500 est revenu à 23.7 ce 16 septembre soit proche de sa moyenne de 2000-2006 qui était à20.Da la même manière, l’indice VSTOXX de volatilité implicite des options sur l’indice Eurostoxx 50 est, ce 16 septembre, à 26 soit quasiment à sa moyenne 2000-2006 qui était à 24.6.Cette baisse de l’aversion au risque a été rendue possible par l’action exceptionnelle des autorités pour soutenir l’économie et les institutions financières. En effet, l’atténuation de la récession qu’elle a permise a, d’une part, renforcé la confiance économique des investisseurs et, d’autre part, a amené les analystes financiers à réviser à la hausse leurs prévisions de résultats à venir.Ces éléments ont permis un redressement significatif des marchés action à compter de mars 2009. Entre le 9 mars et le 1er juin, l’indice S&P500 progressait de 40.4% tandis que l’Eurostoxx50 marquait une hausse de 41.5% au cours de la même période. Après une courte pause en juin, les indices ont, par ailleurs, repris une orientation haussière dès le mois de juillet. Ainsi, depuis le10 juillet le S&P 500 a gagné 22.3% et l’Eurostoxx 50, 26.8%.

Une hausse des marchés attendue car classique

La hausse des marchés action donne donc depuis mars 2009 le signe « classique » d’une sortie de récession. En effet, dans des conditions« normales », la sortie de récession est caractérisée par une réduction de l’aversion au risque qui amène les investisseurs à rééquilibrer leurs portefeuilles en faveur d’actifs plus risqués,tels que les actions, au détriment des placements plus sûrs, tels que les placements monétaires ou les obligations.A ce jour, on note également que les placements monétaires donnent, eux aussi, des signes« classiques » de sortie de récession. En effet, si certains investisseurs s’étaient massivement positionnés sur les placements monétaires au début de la crise, car les rendements offerts y étaient encore élevés, puis lors de son exacerbation, car l’appétit pour la liquidité s’était nettement renforcé, on constate qu’un mouvement de sortie progressive de ces placements est intervenu depuis la fin du premier trimestre 2009.A titre d’exemple, les statistiques publiées par la Fed montrent que l’encours des fonds monétaires s’est replié de 3547Mds $ en mars à 3358Mds $entre mars 2009 et août 2008. En Europe, l’encours de titres d’OPCVM monétaires s’est également replié depuis mars2009, passant de 780 Mds € à 745 Mds € en juin

Les rendements longs sont restés faibles

Mais les marchés obligataires, eux, ne donnent aucune indication « classique » de sortie de récession. En effet alors que « normalement » le mouvement de réallocation des investisseurs de l’obligataire vers les marchés action devrait se traduire par une baisse du prix des obligations et de facto une hausse des rendements, il apparaît que cela n’a pas été le cas depuis mars 2009.Certes les rendements obligataires ont quelque peu progressé entre mars 2009 et juin 2009 lors de la première phase de hausse du marché action. A2.85%, le 9 mars, le rendement Treasury 10 ans a atteint 3.95% le 10 juin et, en Europe, le rendement Bund 10 ans progressait de 78pdb pour atteindre 3.72% le 10 juin. Mais ce mouvement de progression des rendements a été limité et ils sont par ailleurs restés proches de leurs plus bas niveaux historiques.Ainsi, comme le montre le graphe ci-après, le rendement Treasury 10ans n’était revenu en juin qu’au niveau qui constituait son point bas d’août 2003 et le rendement réel, mesuré par l’écart entre le rendement Treasury10 ans et l’inflation sous-jacente, restait à 2% soit encore inférieur à l’ensemble de ses points bas des cycles antérieurs. De plus, lors de la seconde phase de hausse des marchés action à compter du 10 juillet 2009, les rendements obligataires ont dans un premier temps progressé mais ne sont pas revenus à leurs points hauts du mois de juin et ont même fini par baisser à partir du mois d’août. Ainsi, le rendement Treasury 10 ans qui était passé de 3.30% à 3.85% entre le 10 juillet et le 10août est revenu à 3.47% ce 16 septembre.Le rendement Bund 10 ans est passé de 3.26% à3.51% puis est revenu à 3.34% au cours de la même période. Néanmoins, nous ne considérons pas qu’un nouveau conundrum sur les rendements (Le terme Conundrum, c’est-à-dire énigme, sur les rendements obligataires fait référence à l’emploi de ce terme par M. Greensboro en février 2005, le Président de la Fed alors, pour exprimer la surprise de la Fed face à l’inertie des rendements longs dans un contexte où elle avait amorcé depuis de nombreux mois déjà, en juin 2004, la hausse de son taux Fed funds) obligataires soit apparu, contrairement à certaines analyses récentes. L’évolution des rendements longs ne relève d’aucune énigme : elle est la résultante des actions des banques centrales.

La conséquence de l’action des banques centrales

La hausse des rendements longs a été empêchée par les politiques et les communications des grandes banques centrales …En effet, selon nous, la politique mise oeuvre par les grandes banques centrales, notamment la Fed, ainsi que les communications qu’elles ont adoptés expliquent pleinement l’évolution des rendements obligataires que nous venons de constater.Aux Etats-Unis, déjà 285Mds $ de titres obligataires gouvernementaux ont été achetés en direct par la Fed sur les 300Mds $ prévus pour l’instant. Au total, l’encours détenu par les banques commerciales américaines de Treasuries, d’obligation des Agences et de MBS de ces agences (c’est-à-dire de titres par ailleurs achetés par la Fed) n’a pas cessé d’augmenter depuis juin2008, ce qui a accentué de facto l’effet baissier des actions de la Fed sur les rendements longs.Au Japon et au Royaume-Uni également où les achats de titres ont déjà atteint respectivement5 800 milliards de yen et 148 milliards de sterling, les politiques d’assouplissement quantitatif menées respectivement par la BoJ et la BoE ont contribué de manière incontestable à maintenir à un bas niveau le rendement des obligations de long terme. De plus, au-delà des effets directs liés aux achats de Treasuries de la Fed, la communication de la Réserve Fédérale a incité les investisseurs institutionnels et, notamment, les banques commerciales au portage d’obligations gouvernementales de maturité longue.En effet, elle a insisté sur le maintien de son taux Fed funds à un niveau exceptionnellement bas durant une période prolongée. Enfin, la nécessité de restructuration de leurs bilans, a amené les banques à privilégier la détention de titres « sans risque » que sont les obligations gouvernementales.Quant à la BCE, même si elle ne procède pas à des achats directs d’obligations gouvernementales, sa politique d’injection massive de liquidité a contribué indirectement à maintenir à un bas niveau les rendements des obligations. En effet, une partie des 700Mds € de liquidité injectée à ce jour par la BCE dans le système bancaire favorise les achats de titres gouvernementaux par ces institutions L’encours de titres gouvernementaux détenu par les institutions financières et monétaires en zone euro est passéde 1190Mds € en octobre 2008 à 1475Mds €€ en juillet 2009.Par ailleurs, il ne faut pas oublier que l’évolution des rendements obligataires européens est étroitement liée à celle des rendements des autres grands pays du G10 et, notamment, à celle des rendements américains. En conséquence, les politiques d’achats de titres menées par les autres grandes banques centrales, en particulier la Fed,contribuent à maintenir à un bas niveau les rendements européens.On doit noter enfin que, depuis l’été, la Fed comme la BCE ont adopté des communications nouvelles visant à indiquer toutes les deux qu’elles disposaient de stratégie de sortie de leurs politiques monétaires exceptionnelles mais précisant par ailleurs que l’heure d’une telle sortie n’était pas encore venue. Or ces communications ne sont pas anodines à nos yeux.En effet, en indiquant qu’elles disposaient d’une stratégie de sortie cohérente de leurs politiques monétaires exceptionnelles, la Fed et la BCE ont contribué à légèrement réduire l’incertitude quant à l’inflation à moyen terme (même si celle-ci persiste aux Etats-Unis), ce qui a aidé à interrompre la correction haussière des anticipations d’inflation à 10 ans et a, donc, limité la hausse des rendements. En insistant, par ailleurs, sur le fait que l’heure de la sortie de telles politiques n’était pas encore venue, la Fed et la BCE ont, de plus, contribué à réduire les anticipations de taux.De ce fait, les rendements de court terme se sont détendus et, dans un contexte où les pentes des courbes des taux atteignent des niveaux historiquement élevés, cette baisse des rendements courts s’est pleinement répercutée sur les rendements de long terme.… et aussi, dans une moindre mesure, par la reprise probable des achats obligataires parles banques centrales périphériques Au-delà des politiques des grandes banques centrales, on se doit de noter aussi que, alors que la fin de la récession à l’échelle mondiale a contribué à un très léger redémarrage du commerce international, l’accumulation des réserves de change internationales par les banques centrales s’est réenclenchée. Ainsi, les réserves de change détenues par l’ensemble des banques centrales du monde, qui s’étaient légèrement réduites entre août 2008 et avril 2009, ont repris une orientation haussière depuis pour atteindre un nouveau plus haut historique à environ7 200 Mrds $ début septembre 2009.Or, les banques centrales étrangères ont placé une partie de ces réserves dans des actifs à moindre risque tels que les obligations gouvernementales. Selon, les chiffres les plus récents publiés par le Trésor américain, celles-ci restent en effet acheteuses nettes de ces titres puisqu’elles ont acheté 15 Mds $ de titres Treasuries en juillet 2009 (entre 2000 et 2006 leurs achats moyens étaient de 9.4Mds $ par mois).

L’embellie dissimule donc des déséquilibres majeurs

Au total, le niveau « anormalement » bas des rendements obligataires ne constitue en aucune manière une énigme. Bien plus, il témoigne, selon nous, de ce que, à ce jour, nous ne sommes pas dans une sortie « normale de récession » et que d’importants déséquilibres persistent. Si la Fed a repoussé d’un mois, de fin septembre à fin octobre, l’échéance qu’elle s’était fixée pour compléter ses achats de Treasuries, les minutes de la réunion du 12 août de la Fed ont clairement montré qu’elle n’avait pas pour autant définitivement fermé la porte à des achats supplémentaires.Ainsi, alors que la communication des banques centrales devrait probablement rester favorable au marché obligataire en 2009, nous continuons de penser que le rendement Treasury 10 ans devrait rester proche de 3.50% d’ici la fin de l’année et que le rendement Bund 10 ans devrait, lui, être ancré autour de 3.40%Toutefois, en 2010, l’interruption probable de ses achats de titres par la Fed en 2010 pourrait contribuer à réduire l’inertie sur les rendements et,ce, même si la Fed ne se défait pas des titres qu’elle aura acquis jusque là.La réduction supplémentaire de l’incertitude financière pourrait par ailleurs réduire l’attractivité des obligations. Au total, nous n’écartons pas que les rendements américains puissent reprendre une orientation légèrement haussière en 2010. Les rendements européens se renforceraient aussi en conséquence.

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