La BCE doit-elle encore aider les économies en crise?

18 sept, 2009 Commentaires fermés

aide-BCEComme elle l’a annoncé à l’issue de sa réunion de politique monétaire du 3 septembre dernier, la BCE va procéder le 30 septembre à une nouvelle injection de liquidité à un an au taux de 1.0% dans le système bancaire et elle fournira autant de liquidité que ce qu’il sera sollicité par les institutions financières.Alors que ces opérations d’injection de liquidité constituent la pierre angulaire de la politique « non standard » de la BCE, nous dressons cette semaine un bilan de leur incidence sur le système bancaire européen.

L'injection de liquidité à long terme: la pierre angulaire dde la BCE

Sans conteste, la BCE a été la première banque centrale à réagir, dès l’émergence des tensions financières mi-2007, au risque de liquidité pour le système bancaire en procédant à des opérations supplémentaires de refinancement et en élargissant aussi son offre de liquidité à long terme. Ainsi, dès le 22 août 2007, elle annonçait une opération exceptionnelle de refinancement à 3 mois.Après avoir rendu ces opérations non plus exceptionnelles mais régulières, elle annonçait le 27 mars 2008 sa première opération de refinancement à 6 mois. L’appétit et le besoin des institutions financières pour la liquidité étaient tels, surtout au moment de l’exacerbation des tensions financières suite à la chute de Lehman Brothers, que le Conseil des gouverneurs a par ailleurs décidé de modifier le processus d’appel d’offres utilisé dans le cadre de ses opérations de refinancement en octobre 2008.Les injections de liquidité, qui étaient réalisées jusqu’alors via un mécanisme d’enchère pour une quantité de liquidité déterminée, ont été désormais réalisées à taux fixe, la totalité des soumissions étant servie. En mai 2009, la BCE a, une fois de plus, annoncé qu’elle créait une nouvelle opération de refinancement à long terme qui porterait cette fois sur 12 mois. Un programme de trois adjudications de ce type a été annoncé : une en juin, une en septembre et une autre en décembre 2009.La première adjudication, qui a eu lieu le 24 juin 2009 a attiré une demande exceptionnelle de liquidité : 1121 institutions financières ont participé à l’appel d’offres et ont sollicité un montant de 452Mds €€. Au total, les institutions financières ont bénéficié depuis l’émergence de la crise financière d’un montant croissant de liquidité de la part de la BCE pour une durée de plus en plus prolongée. Alors qu’en août 2007, le montant de liquidité injecté par la BCE dans le système bancaire s’élevait à 452Mds €€ (dont 67% via les opérations principales de refinancement et 33% via les opérations de refinancement à plus long terme), en août 2009, le montant total de liquidité fourni était de 788Mds € (dont 12% via les opérations principales et 88% via les opérations à plus long terme).Ces mesures d’injection de liquidité qui constituent la mesure « non standard » la plus importante de la BCE ont contribué à l’expansion du bilan de cette dernière dont l’actif est passé de 1200Mds €€ début août 2007, à 2090 Mds € début janvier 2009 et était au 4 septembre 2009 à 1820Mds €.

Une détente des taux interbancaires

Le premier constat quant à ces opérations ne peut être que positif : elles ont contribué à fortement réduire le niveau des taux sur le marché interbancaire. En effet, la crise financière avait provoqué un décrochage à la hausse des taux interbancaires européens vis-à-vis des autres taux d’intérêts, que ce soit le taux de refinancement de la BCE ou bien encore le taux des obligations gouvernementales à même échéance, via une hausse de la prime de liquidité et une hausse de la prime de risque contrepartie.C’est sans conteste la politique d’injection massive de liquidité de la BCE qui a permis de réduire le niveau anormalement élevé des taux interbancaires. Ainsi l’écart entre le taux Euribor 3 mois et le rendement de l’obligation gouvernementale allemande à 3 mois, qui avait atteint 340pdb le 8 octobre 2008, est revenu le 7 septembre 2009 à 55pdb, ce qui reste toutefois encore supérieur à sa moyenne de long terme entre 2000 et 2006 qui était de 13pdb.Certes, il est impossible de déterminer exactement quelle part de cette réduction des taux interbancaires est imputable au repli du risque de liquidité et quelle part relève d’une baisse du risque de contrepartie. Mais on peut toutefois, schématiquement, considérer que l’écart entre le le swap sur l’indice au jour le jour (overnight interest swap – OIS) et le rendement des obligations gouvernementales de même échéance donne une indication quant au risque de liquidité.Ceci, parce que le taux swap OIS est le taux fixe qu’il faut payer en échange du niveau moyen du taux au jour le jour au cours de la période observée et que, au jour le jour, le risque le plus présent est rarement celui de contrepartie mais bien plus celui de liquidité. De la même manière, l’écart entre le taux interbancaire et le swap OIS de même échéance donne, lui, davantage d’indication quant au risque de contrepartie puisque le taux Euribor inclut un risque lié à la durée du prêt que n’a pas le swap OIS. Une telle décomposition nous permet d’observer que la mise en place des injections de liquidité par la BCE a, dans un premier temps, fortement réduit le risque de liquidité puis, dans un second temps réduit le risque de contrepartie à mesure que la BCE assurait des prêts de liquidité à très longue échéance et que des mesures de soutien aux institutions financières étaient mises en place.Ainsi, l’écart entre le taux swap OIS 3 mois et le rendement gouvernemental allemand à 3 mois, dont la moyenne entre 2000 et 2006 s’était établie à 7pdb et avait atteint 161pdb le 8 octobre, est revenu à 12pdb dès le mois de janvier 2009. Ce 7 septembre 2009, il est encore à 12pdb. L’écart entre le taux Euribor 3 mois et le taux swap OIS 3 mois, qui s’était établi en moyenne à 6pdb entre 2000 et 2006, avait atteint 179pdb le 8 octobre 2008. En janvier 2009, il était encore à 90pdb et a continué de recéder depuis. Ce 9 septembre, il est revenu à 43pdb.Ainsi, les mesures d’injection de liquidité qui avaient permis, dans un premier temps, de fortement réduire le coût de la liquidité au jour le jour (l’Eonia est passé de 4.60% à 0.33% entre le 7 octobre 2008 et le 9 septembre 2009) ont, finalement, favorisé courant 2009 une détente du coût du prêt de la liquidité à long terme (ce qui a permis de réduire l’écart entre taux Eonia et taux Euribor 12 mois de 167pdb en juin 2008 à 92pdb le 9 septembre 2009 contre une moyenne de 23pdb entre 2000 et 2006).

Les déséquilibres persistent

Si la baisse des taux interbancaires a été substantielle, il n’est toutefois pas possible de conclure à une normalisation du système bancaire européen. Tout d’abord parce que les primes de liquidité et de risque de contrepartie restent supérieures à leur moyenne de long terme, malgré leur repli. Mais aussi car la baisse des taux interbancaires ne permet en aucune manière de conclure que l’activité sur le marché interbancaire est revenue à la normale.On relèvera que, dans son bulletin mensuel de juillet 2009, la BCE indiquait que l’activité interbancaire était encore restée faible au deuxième trimestre 2009. Enfin, une preuve supplémentaire de déséquilibre est, sans conteste, la forte progression des dépôts placés par les institutions financières à la BCE. Notamment, quelques jours après l’adjudication de liquidité à un an de la BCE le 24 juin, ces derniers ont fortement augmenté : ils ont atteint 237Mds €€ dès le 26 juin et 316Mds €€ le 3 juillet soit leur plus haut niveau historique. Le 4 septembre dernier, ils étaient encore à 140Mds €.L’importance du montant de liquidité déposé à la BCE témoigne d’un excès substantiel de liquidité dans le système bancaire. Il ne doit pas pour autant amener à conclure que les opérations d’injection de liquidité par la BCE sont devenues inutiles. En effet, de deux choses l’une, soit les institutions financières ont sollicité des quantités massives de liquidité à la BCE pour se créer un « coussin de liquidité » qu’elles ont placé à la BCE car elles seraient toujours inquiètes de leur capacité à disposer d’une liquidité suffisante dans l’avenir, soit, comme semblait l’indiquer M. Trichet le 3 septembre dernier, ce ne sont pas les mêmes institutions qui, d’une part, sollicitent de la liquidité à la BCE et, d’autre part, qui placent leur excès de liquidité à la facilité de dépôt.Cela signifierait que certaines ont un excès significatif de liquidité qu’elles ne veulent ni placer sur le marché interbancaire, ni investir dans des titres, ni allouer à de nouveaux crédits alors que le besoin de financement des autres reste élevé. L’appétit ou le besoin des institutions financières pour la liquidité reste donc « anormalement » élevé et le fonctionnement du marché interbancaire n’est pas pleinement rétabli. Cela justifie en partie que les injections de liquidité par la BCE dans le système financier ne se traduisent pas, par ailleurs, par une expansion des crédits à l’économie réelle.La forte expansion de la base monétaire ne se traduit plus par une hausse « normale » de la masse monétaire. Et le crédit bancaire à l’économie continue de ralentir : en glissement annuel, le crédit bancaire au secteur privé s’est établi à +0.6% en juillet poursuivant son repli entamé en janvier 2008 lorsqu’il était à +11.1%. Le crédit bancaire aux entreprises a vu son glissement annuel s’établir à +1.6% en juillet (il avait atteint 14.9% en avril 2009) et le glissement annuel du crédit bancaire aux ménages était à zéro en juillet 2009 (après avoir marqué un pic à 9.8% en mars 2006)

Des actions nécessaires à la reprise du crédit mais insuffisantes

On peut légitimement s’interroger sur les actions que pourrait mettre en oeuvre la BCE, tout en continuant d’injecter massivement des liquidités dans le système bancaire, pour renforcer la propension des institutions financières à générer du crédit. Notamment, alors que la Riksbank a annoncé en juillet 2009 qu’elle baissait son taux de refinancement à 0.25% et son taux de dépôt à -0.25% (une première en termes de politique monétaire), la question d’une éventuelle baisse du taux de rémunération des dépôts des institutions financières à la BCE (qui est à 0.25% à ce jour) s’est posée.L’objectif d’une telle mesure serait de réduire les montants déposés par les institutions financières à cette facilité de dépôt et les inciter en conséquence à renforcer leurs crédits. M. Trichet a, d’ores et déjà, répondu à cette question le 4 septembre 2009 en indiquant qu’il excluait une telle option. En effet, la structure du marché monétaire est plus complexe en zone euro qu’en Suède et un taux de dépôt nul (ou négatif) pourrait avoir des incidences négatives sur l’ensemble des taux courts et générer de facto des effets non souhaitables notamment pour les placements monétaires. De plus, une baisse du taux de rémunération de la facilité de dépôt n’impliquerait pas nécessairement que les institutions financières prêtent davantage à l’économie.En effet, la propension des institutions financières à générer du crédit, au-delà des conditions de liquidité dépend de nombreux autres facteurs. Notamment, la nécessité de restructuration des bilans des institutions financières devrait les amener à continuer de chercher à réduire la taille de leur bilan, ce qui limite nécessairement les nouveaux crédits. Par ailleurs, la propension des institutions financières à émettre de nouveaux crédits est limitée alors que le risque économique s’est accru suite à la récession franche advenue fin 2008 et début 2009.Notamment, les défaillances d’entreprises se sont nettement renforcées : le glissement annuel des défaillances d’entreprises au cours des douze derniers mois s’est établi à 14.9% en France en mars 2009 et à 2.6% en mai en Allemagne. L’enquête menée par la BCE auprès des institutions bancaires au deuxième trimestre, qui a montré que le nombre de banques envisageant de poursuivre la restriction des conditions de crédit était en repli mais encore majoritaire, rapportait par ailleurs que la principale raison pour ces nouvelles restrictions de crédit était le facteur économique. Au total, la politique mise en oeuvre par la BCE a participé au rétablissement de la confiance des institutions financières. Elle a pour but de générer, à terme, des conditions favorables à la reprise du crédit en zone euro. Mais, dans un contexte où les ajustements financiers ne sont pas terminés et où les conditions économiques commencent seulement à se stabiliser, une telle politique ne peut absolument pas se traduire par une reprise immédiate du crédit bancaire.En conséquence, la BCE devrait continuer de maintenir des conditions exceptionnelles de liquidité dans les mois à venir. Au-delà de son adjudication de liquidité à 12 mois le 30 septembre, elle procédera à une autre adjudication à 12 mois en décembre prochain. Si la BCE a décidé d’effectuer son adjudication de septembre au taux de 1.0% comme déjà en juin, c’est-à-dire sans pénalité, la question du taux qui sera appliqué à l’adjudication de décembre devrait se poser dans les prochaines semaines. En effet, la mise en place éventuelle d’un spread pour cette adjudication sera attentivement suivie car elle donnera des indications, d’une part, quant à une éventuelle volonté de la BCE de réduire ses injections de liquidité et, d’autre part, quant à l’évolution à venir de la politique monétaire en zone euro.A nos yeux, toutefois, il est très probable qu’en décembre prochain encore la BCE décide de fournir autant de liquidité à 12 mois que demandé au taux de 1.00%. En effet, les conditions macroéconomiques en zone euro devraient encore être incertaines à nos yeux et la BCE ne devrait probablement pas souhaiter créer une brusque remontée des taux alors que les besoins de liquidité seront renforcés par les clôtures de bilan de fin d’année.

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